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李錄可能是中國最懂「價值投資」的人之一。作為喜馬拉雅資本管理公司的董事長，他現在掌管著一兩百億美元的資產，是查理·芒格家族資產的主要管理者，被芒格稱為「中國的巴菲特」。
李錄豐富的經歷和長期的投資實踐，以及廣度與深度兼具的知識體系，凝結成了他的新書《文明、現代化、價值投資與中國》，其中既有對人類文明進程和現代化的獨特解釋和理論，也有最純正的價值投資理論的「中國化」解讀，其中的許多內容值得反覆閱讀。
日前我們圍繞這本書和在中國該如何進行價值投資，與李錄展開深度對話，下面的實錄即為其中的精華內容。
對話實錄：
01
全球市場形成之後，沒有國家能夠脫離
華爾街見聞：您在《文明、現代化、價值投資與中國》中曾經提過，中國大概率會在文明的主航道上走下去，不可能離開全球市場。但現在好像一些大國在一些領域比較急切的打算退出全球合作，在您看來，未來全球化是個怎樣的前景?
李錄：我覺得要理解這個問題，首先要理解我們今天講的全球化到底是什麼——它其實是一個蠻特殊的歷史現象。
今天討論的全球化主要是指冷戰結束之後，從1990年代初到現在的短暫30年時間內出現的——人類國際經濟史上前所未有的一個情況——全球的共同的自由的市場。
這個市場的存在，意味著幾乎所有國家都可以以相對自由的方式進入市場，並在裡面進行貿易，完成產業鏈的分工，資本和貨物同時雙向流動。這就好像全球的所有國家都在同一個國家的經濟體系內。
這基本上是一個史無前例的情況。
這個現象的發生有歷史原因。我們簡單回顧，真正的國際經濟大概也就是500年前新大陸的發現開始誕生的，最初的主要形式是長途國際貿易。
工業革命之後，開始出現全球的經濟，在貿易之外有更多的社會分工。這個時候貿易和經濟主要是在不同的殖民國家體系之內發生，而不同國家體系之間的利益競爭，最終引起了兩次世界大戰。
隨後在冷戰期間，出現了兩個平行的市場，尤其是在美國主導的市場里出現了一個特殊的現象，就是共同市場——在這個市場里，盟國之間，所有勞動、資本、產品、服務、貿易、投資可以較為自由地流動。
冷戰結束之後，這個共同市場迅速打開大門，向全球幾乎所有的國家開放，由此全球共同的自由市場出現了。
這樣巨大的市場經濟，有兩個特徵，一方面是通過「創造性的破壞」實現了一種共贏。另一方面，所有的競爭都會產生「輸家和贏家」，這就是為什麼市場經濟也需要政治秩序去調節。
目前全球體系的變化主要在兩個方面，一是中國在這一段時間裡面充分把握機遇，使整體經濟出現了天翻地覆式的變化，成為整個市場里的重要角色。二是發達國家內部出現了不可調和的貧富矛盾，矛盾慢慢積累導致了現在的局面。
展望未來，全球共同自由市場這種現象的持續或許將面臨很大挑戰。但這不等於全球共同經濟不可持續。由於全球市場的存在，基本沒有任何一個國家可以「逃離」全球化。
02
疫情使趨勢成為現實
華爾街見聞：新冠疫情自今年初出現以後，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作狀態都因此改變。對一個價值投資者而言，面對疫情，最應該重視的變化是什麼?
李錄：如果用一句話來形容新冠疫情，就是它把過去需要很多年發生的事情在幾個月內實現了。換句話說，它把長期的趨勢迅速變成現實。
哪些趨勢在變成現實?
比如剛才我們談到的全球經濟秩序的改變，現在已經變成現實。
具體到商業上，我們可以看到數字經濟正飛速改變現狀。不僅僅是線上的，整個經濟都在數字化。
消費經濟上的數字化已經持續了一段時間，因為疫情，產業上的數字化也在加速，和數字經濟相關的基礎設施也在快速發展。AI化會從消費經濟拓展到製造業、基礎產業等各個方面。這是技術上的變化。
但總有些東西不會發生變化。比如大家基本的生活習慣正在一步步回到原來的狀態。我們一天還要吃三頓飯，還是更願意和人直接接觸，還是愛看現場音樂會，還是會去旅行等等。這些根深蒂固的習慣和偏好不會改變。
但技術上的一些趨勢性的變化，確實是在以濃縮的速度加速發生。
華爾街見聞：一年前，誰也不會預料到會有這樣的新冠疫情。對於這種偶然發生但又影響巨大的因素，價值投資者應該採取怎樣的相對理性的方法來處理?
李錄：價值投資中一個非常重要的概念是安全邊際，安全邊際要在考慮到各種各樣，甚至於不太可能出現、幾率很小的事情出現的時候，你的投資和你的估值仍然能夠保障安全。
所以包括瘟疫，包括大的經濟危機，甚至於戰爭都應該在你的考慮範圍之內。
如果你在投資之初，就考慮過這些極端情況，你投的公司仍能讓你的投資本金有安全保障，這個投資案例就是比較可靠的。
總之，價值投資人應該把一些極端的事情也考慮在內。
03
財富是人在整個經濟中持有的購買力的比例
華爾街見聞：怎麼理解安全邊際?多大的比例合適?如果股價上漲了，安全邊際發生變化，什麼時候要做出賣出行動?
李錄：這個和你投資的企業有關，如果你投資的企業相對來說基本面變化不大，業績在非常緩慢地增長，那麼說明這個企業的安全邊際主要是靠估值來實現的。
如果你投資的企業本身具有很好的成長性，有很好的「護城河」，長期的競爭優勢能夠讓它的高利潤不被競爭者消化，在比較高的利潤的情況下，它能夠持續增長。那麼這個企業的價值就會隨著時間的變化而增長，這個時候安全邊際主要來源於企業持續的增長，利潤增長的能力和價值本身創造的能力。
當然這個企業是一個真實的企業，它必然是在一個真實的經濟環境裡面，真實的經濟環境就會包括疫情、經濟危機、金融周期這些必然的經歷。
但優秀企業的股價回調，不等於說投資者的財富在劇烈的減少。
所謂財富實際上是你在整個經濟中間所持有的購買力的比例。
這不見得是由絕對價值來表現的，它實際上是一個相對價值的概念。比如說當整體財富縮減了一半的時候，如果說你在整體經濟的購買力中，從1%變成了2%，這個時候你財富不僅沒有減少，反而是在增加。
如果這樣理解財富的話，經濟危機，還有各種各樣的周期，甚至於像我們遇到今天這樣災難性的事件，本身並不一定會毀掉你的財富。
04
安全邊際很大程度來源於對公司的深刻了解
華爾街見聞：即便我們選擇到了優秀的企業，但如果它短期上漲了，我們也會面臨抉擇。作為一個價值投資人，究竟是應該賣掉它，等待其它低估的投資機會，還是應該繼續和這些優秀企業長期做伴?
李錄：所有的投資人都會面臨這個問題。其實在任何時候，你都要考慮公司未來的增長，和它的價值是不是仍然相匹配。
這個決定有兩個時間段比較重要：一個就是購買的時候，一個是在持有的時候。
購買和持有的時候，你的想法會有一定的不同。你在購買的時候需要一個比較大的安全邊際。但一旦購買之後，你對公司的理解會變得越來越深刻，而且這個時候已經開始積累起很多還沒有實現的利潤，所以這個時候價值和價格的計算就發生了一些變化。
另外你對未來的預測能力，在買入之後也會發生一定的變化。所以，這個時候你能夠把承受的價格範疇放得更寬一些。
安全邊際的安全很大來源於對這個公司更加深刻的了解，特別是對未來成長確定性的了解。
華爾街見聞：什麼情況下您會賣出?
李錄：賣出的情況對我個人來說，一般有這三種。
第一，如果你的投資或研究犯了錯誤，馬上賣掉!
第二，當你有其他的更好的投資標的，也就是說新標的「價格/價值比」更好的時候，我們也會賣掉原有標的。
第三，公司的價格比較極端，和價值嚴重分離。
值得說的是，所謂的「合理估值」不應該是數字，而應該是一個範圍。股價在這個範圍本身就意味著它有一定的彈性。
但是如果「價格/價值比」變得非常極端，無論這個公司未來增長什麼樣，都很難有理由解釋這個價格，這個時候也需要賣出。因為這個時候你的機會成本就變成了現金，即使沒有其他的更好的投資標的，這個時候現金已經變成了更好的機會成本，所以這個時候也會去賣出。
一般來說就是這三種情況。但確實在買入的時候，和中間持有的時候，思考情況會不太一樣。
05
現在的利率水平需要更高的安全邊際
華爾街見聞：現在全球都在推行低利率，以提升經濟的增長水平。這種趨勢會對一個公司的估值產生很大影響么?
李錄：肯定會有一些影響，但是影響到底多大，還是要看這個現象是不是能夠持續。
現在主要國家如此低的利率，在歷史上是很少見的。而全球性的同時低利率幾乎是唯一一次。這種新的利率水平是不是能夠被用來作為估值的主要標杆，我個人是持保留態度的。
目前的低利率情況相對來說持續時間比較短，應對的也是一些特殊的情況，比如說百年一遇的大瘟疫等等，能否持續值得觀察。
從長期來說，如果利率一直維持這種情況，會產生一些更惡劣的後果。比如說通貨膨脹;比如說，引起了大家對美元信心的恐慌等。
所以，我覺得你如果用現在的利率水平作為投資模型中的「貼現率」(Discount rate)為公司估值，顯然沒有把安全邊際想得很清楚。
當下的低利率水平，第一，可能是非常短暫、特殊的非正常現象，第二，它本身也並不是經濟一切向好的標誌，而是經濟處在極度困難情況下的表現。
所以這個時候你對安全邊際應該要求更高而不是更低。
06
投資的關鍵是把「負面可能性」搞清楚
華爾街見聞：價值投資要選擇優秀的公司，但沒有一個公司是完美的。在您自己研究一家企業的時候，您覺得比較重要的是哪方面?哪些瑕疵您覺得其實是可以容忍或者可以繼續觀察的?
李錄：最重要的是——在決定投資之前，把當下所有負面的可能性研究清楚，留足安全邊際。
如果你把負面的所有可能性都考慮進去，在這種情況下，這個投資仍然是很好的投資，那麼你就不用擔心。
當好的幾率出現的時候，你接受就可以。這些好的幾率，你不用去多做準備，但是最壞的情況你一定要做好充分的準備。
所以，我們在做投資和研究的時候，把負面的情況研究得多一些，想得透一些、清楚一些，這個很重要。
如果這個公司本身就具有很強的護城河，有非常優秀的、可持續的盈利能力，在競爭中處在優勢的地位。那麼一般來說它好的方面會有很多，它自己就能發展得不錯(take care of itself)，你不需要想得那麼清楚。
華爾街見聞：您前面提了護城河包括競爭優勢的保持，但好像沒有提到管理層，不知道管理層在您決策中佔據了什麼樣的地位?
李錄：管理層在不同的階段對公司的影響力不太一樣。
比如說在一個企業的初創時期，管理層非常重要;在一個企業的轉型期間，管理層也非常重要。
但是在正常的狀態下，生意本身的邏輯遠遠重要於管理層。
所以，是否重視管理層，也要看你投資的企業處在哪種狀態。
中國總的來說，很多企業還處在初創期，而且中國經濟本身在發生巨大的變化，身處其中的企業和行業也會發生很大的變化，所以在中國或是其它發展中國家，管理層對公司的影響通常比發達國家和穩定經濟體要大得多。
07
當你開始猜測周期，你就不是價值投資人了
華爾街見聞：還有一個很多國內的機構投資者經常會討論的問題，即如何把握市場的高點、低點和周期。這個結論似乎只能從歷史裡得出，但現實總會刷新歷史，比如今年就出現了原油期貨的第一次負油價，您有什麼辦法能夠比較好的掌握周期波動?
李錄：一個真正的價值(投資)人從來不會去討論這些問題，這不是一個真正的價值投資者會討論的問題。
價值投資人是「對知識抱有誠實」(intellectual honest)的人，他會很清楚地告訴你，周期是沒有辦法預測的，他也不會去預測。
所以當你一旦進入到周期預測的時候，你會發現除了長周期，還會有短周期、中周期。對幾年維度的周期預測，會很快變成對幾個小時的周期預測。
一旦進入這種思維的時候，你早就已經不是一個價值投資人了。
價值投資本身是一個很小眾的投資方法，真正能堅持價值投資的始終都是小眾，當你發現這個市場上所有人都講自己是價值投資人的時候，他們的理解肯定出了問題。
價值投資是很誠實的，我也很誠實地告訴你，周期沒辦法預測，油價出現負價值也沒法預測。對於沒辦法預測的事情，你就不用去預測。
08
伯克希爾•哈撒韋是個巨型企業
華爾街見聞：沃倫·巴菲特有不少經典的案例都是在一間公司很困難的時候買入。但這輪疫情暴跌以後，好像他掌管的伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)沒有加倉太多的股票，甚至還減持了一些航空股，您怎麼看?
李錄：近期我沒有跟沃倫有直接的交流，所以我也不能夠去妄加評論。我只能從自己的角度提供一些旁觀者的觀察，但這不能代表他的想法。
他這個做法我是可以理解的。
首先，美國航空業確實出現了瀕臨破產的危機。直到現在，我們也無法準確判斷這個疫情究竟會持續多久。只要疫情存在，航空公司就會一直面臨虧損壓力。再優秀的航空企業也不可能承受非常長久的虧損而不破產。
當然，美國政府可能會救這些航空公司。部分航空公司可能最終會存活下來，企業會保留下來，但航空公司投資人的股權未必會被保留。
所以，這個決定我覺得可以理解。
另外值得注意的是，伯克希爾本身不僅僅是一個投資公司，雖然它的聲譽主要是從投資來，但是這個公司早已是一個超大型的公司。
它有將近50萬的員工，在很多地區、很多國家、很多行業有業務。當這些業務都要面對百年一遇的疫情的挑戰時，作為一個大企業的領導者，首要考慮的肯定不是抓投資機會，而是讓伯克希爾這艘大船如何能夠在「巨浪滔天」的狀況下安全地回到港口，靜待暴風過去。
所以我覺得這對於整個企業是一個非常安全的做法。
今天很多人在關心巴菲特，在談論他的股票投資，其實如果你真的理解伯克希爾這個公司的話，你會發現它的股票投資在它整個企業中的價值，變得越來越不那麼重要了。
09
要為興趣而不是為賺錢去做研究
華爾街見聞：你的新書中多次提及了對於真實世界本質規律的渴求，對於商業知識(money sense)的強烈興趣，並將之視為一個價值投資人重要的品性之一，該從哪幾個角度去增長這方面的知識?如何提升品性呢?
李錄：我覺得還是要由自己的興趣來引導。
一個優秀的投資人，一定是一個優秀的企業家。他會對整個企業的運行有非常強烈的興趣。對生意本身有一種固有的、天然的、持續的、發自內心的好奇。
要讓興趣來引導自己的研究，而不是說為了投資去做研究。對價值投資者來說，研究本身就是他的生活樂趣。
他要對這個世界一直保持好奇，好奇什麼東西是可行的，什麼東西是不可行的;什麼方法是行得通的，什麼方法是行不通;什麼公司是容易成功的，什麼公司是不容易成功的。
我對這些事情本身有強烈的興趣，不光是商業上的興趣，而是對整個人類社會，包括宇宙也有這樣的興趣。這種好奇心是引導投資最根本的動力。
華爾街見聞：具體到公司研究，有哪些環節特別值得關注?
李錄：長期研究公司，最重要的是研究競爭的態勢(competitive dynamics)。
一個企業在某一階段可能利潤率比較高，成長性也比較高，這就是比較優秀的企業了么?
既然有那麼好的業務，當然會招來非常多的競爭者，各類人可能都想進入這個行業，如何在長期中保持這樣的競爭優勢，就是優秀企業和一般企業最根本的區別。
所以理解一個企業的競爭動態機制，是理解這個企業最重要的關鍵問題。
長期研究公司應該是個充滿樂趣的過程，如果你對它沒有興趣，那麼就很難做到持續的、長時間的、慢慢的積累。
還有一點就是一定要誠實。
絕大部分(關於企業)的問題是沒有標準答案的。因為投資實際上是對未來的一個預測，而未來在絕大部分時間是沒法預測的。所以研究一個問題不見得一定有答案。研究一個問題絕大部分時候得到的是更多的問題。
所以當你比較誠實的時候，你對待這個問題的態度就比較客觀。你可以帶著這個問題在未來尋找答案。
所有的現在時都在回答你過去的問題，現在進行的事又對未來提出更多的問題，這就是不斷在實踐中檢驗並增長見識的過程。另外你在檢驗的時候也不要老用自己的經驗，有點太慢了，沒有效率。
10
投資的訣竅
華爾街見聞：如何不斷增強預判的能力，進而做好投資?
李錄：大量地閱讀歷史，大量地閱讀商業的歷史，大量地閱讀一個公司歷年的年報，其實相當於過去的預測在腦子裡面重新復盤了很多次。
你做的越多，你的預測能力越強。可能在某些時候你突然發現一百個預測裡面會找到那麼一兩個，你真的感覺把握很大的預測。可能剩下的90%以上的情況，你都模稜兩可，但是可能有那麼一兩個情況，你特別有把握，但也做不到百分之百(正確)，所以你得到的是一個高的幾率。但是如果每次都在最高几率的時候出手投資，那麼長期積累下來的結果必然非常好。
第一，投資的次數要少;第二，投資的時候把握要大;第三，在把握大、數量少的情況下，下注要多。
但是這些判斷別人是沒辦法替你做的，所以你必須要非常的誠實，不要欺騙自己，因為騙自己是最容易的，所以這也很重要。
華爾街見聞：價值投資強調能力圈，如何能夠確定一項投資是在能力圈內?
李錄：你一定要找到你能找到的最優秀的、最聰明的、持相反論調的人來討論這筆投資。如果你比聰明你很多倍的、持相反意見的人還能更好地反駁你自己，他能夠想到的問題你都已經更深入地想到了，你用來反駁自己的論點和論據比他的還要有說服力，那麼你可能就比較接近於能力圈內。
這個過程要求自己做自己最苛刻的批評者，並不是所有人都能做到的。
如果你不是那麼喜歡批評自己，你可能需要在你的投資團隊中找到一個夥伴，或者在持相反意見的陣營中找到一個人，各方面都比你強，來持相反意見，挑戰你的觀點。
但即便如此，還是會有盲點，在某個地方會存在你想不到的問題。
這隻有靠長期積累來逐步完善。
這就是為什麼優秀的投資人需要很長的時間來完善(自己)，這比較苛刻，也比較反人性。對價值投資者而言，長期的學習、長期的積累非常重要。
而即便你能做到這點，有時你還是會犯錯誤，所以，常年的積累只是讓你的成功幾率比較高而已，並不是百分之百。
如果你一直比較誠實地對待自己，長期持續地去研究問題，在某一刻你會有這種感覺，覺得你確實比其他所有人在某個問題上更正確。
11
給年輕一代的建議
華爾街見聞：如果要為華爾街見聞平台上的年輕人推薦一些價值投資方面的書，你會如何推薦?閱讀的順序又是怎樣的?
李錄：真的要理解價值投資的原理，其實需要看的書不是太多。這和理解商業不同，後者需要做很多的閱讀和積累。
要理解價值投資，第一本值得看的書應該是《聰明投資者》(本傑明·格雷厄姆著)，《聰明投資者》中的很多案例離今天已經很遙遠，但是它的思維框架是價值投資者需要的最根本的東西。
另外我會推薦去閱讀一本關於巴菲特的傳記，價值投資者一定要去了解下巴菲特，關於巴菲特的書還挺多的，我個人比較喜歡、對我影響比較大的是羅傑·洛溫斯坦寫的《巴菲特傳》。研究「巴芒」(巴菲特、芒格)，還應該讀《窮查理寶典》。
接著推薦的書相對來說會偏「技術」一些，格雷厄姆寫的《證券分析》。這確實是一部經典的證券分析的書。
此外，菲利普·費雪(Philip A. Fisher)寫的《怎樣選擇成長股》，和前面幾本書理念比較相近，偏重於理解成長型公司的投資經驗，這本書也是不錯的。
具體到研究公司，邁克爾·波特寫的《競爭優勢》值得一讀，這本書講述了企業競爭優勢的通行的分析框架，寫的也相對深入淺出，比較清晰列出來競爭優勢的幾個原因。作為一本基礎入門書蠻好的。
以上幾本書基本上可以作為初學者價值投資的理論框架。
華爾街見聞：前面提到了積累，價值投資者需要怎樣的長期積累?
李錄：有了理念的基礎，後面要做的就是長期的實戰研究積累。
長期的研究積累主要是體現在對企業競爭優勢的跟蹤鑽研上。
一個企業長期的競爭優勢是如何形成的，如何保持的，又是怎麼丟掉的?這個命題在分析一個企業上是最關鍵的。
但實際情況是，每一個具體的公司情況都不太一樣。這就要靠實際的工作，一個一個企業去研究，去積累。
年輕人可以先從比較簡單的公司開始研究，由淺入深，這樣才能真正建立起自己的投資能力。
(本文內圖片由《文明、現代化、價值投資與中國》 出版方中信出版集團 提供)
責任編輯 陳嘉懿
